天博买球但在黄金珠宝行业，“水贝”是一个如雷贯耳的名字，其业内地位堪比华强北之于电子产品，义乌之于小商品……

　　然而，水贝存在着一个“怪相”：尽管国内半数以上的黄金珠宝饰品产自此处，但当地始终难以孵化出大品牌。

　　目前，A股和港股都不乏高知名度的黄金珠宝品牌，如周大福（、老凤祥（600612.SH）、周大生（002867.SZ）、中国黄金（600916.SH）、老庙黄金（注：母公司为豫园股份（600655.SH））、六福集团（00590.HK）等。

　　长期以来，港资品牌占据了国内黄金珠宝行业的半壁江山，其中，龙头周大福2021年营收802亿元。

　　而内地土生土长的品牌中，以老凤祥和中国黄金为第一梯队，后两者体量仅次于周大福，2021年营收均超过500亿元。

　　目前，已上市的“水贝系”黄金珠宝品牌，仅有周大生一家，但体量相对较小，2021年营收92亿元。

　　水贝作为国内乃至全球闻名的“珠宝之都”，这里的众多厂商们，为何却长期被困在产业链的低附加值环节？

　　近期，周六福珠宝股份有限公司（周六福、公司）的深交所主板IPO申请获得受理。公司有望成为继“前辈”周大生后，第二家挂牌A股的“水贝系”黄金珠宝企业。

　　周六福2004年于深圳成立，是一家集研发设计、生产加工、连锁销售、品牌运营为一体的珠宝首饰企业，主要运营“周六福”品牌。

　　公司的主要产品包括素金首饰、钻石镶嵌首饰和其他首饰，涵盖戒指、项链、吊坠、手链等品类。

　　我国是全球第一大黄金消费市场。长期以来，黄金类在我国珠宝产业中占据最大的份额，2021年约58%。

　　公司的产品销售中，素金产品的收入占比不断提升，从2019年的21%增至2021年的58%，2022年上半年为70%。

　　公司的成长性，基本取决于当年黄金行业的景气度，也就是消费者对黄金首饰的需求。

　　比如，疫情期间的2020年，国内黄金总消费量自2016年来首次跌破千吨关口。

　　随着2021年以来，国内黄金消费展现出新一轮复苏行情，需求端也恢复至接近疫情前水平。

　　2021年，公司营收同比增36%，至28.3亿元。2022年上半年，营收13.9亿元。

　　对于黄金首饰，我国制定了一系列明确的行业标准和规定，如《金银饰品标识管理规定》《首饰贵金属纯度的规定及命名方法》《珠宝玉石及贵金属产品分类与代码》等。

　　而在上游价格方面，贵金属原材料在国际市场上价格透明公开，通常以标准化合约集中竞价的方式进行交易，产业链内各环节对上游供应商的议价能力较低。

　　令风云君吃惊的是，长期以来，公司的毛利率水平明显高于同行业平均水平，甚至超过龙头。

　　2021年公司毛利率34.9%，高于行业平均毛利率22.3%，以及周大福的22.6%。

　　相比之下，产品结构与公司最为相近的老凤祥和中国黄金，毛利率水平则更低，长期只有个位数百分比。

　　在我国，黄金饰品的最常见定价方式为“按克计价”，即按每克重的“当天金价+加工费”，这正是导致老凤祥和中国黄金毛利润空间有限的原因。

　　我国珠宝首饰行业主要分为自营渠道和加盟渠道。目前，大部分企业采取以加盟店为主、两种渠道并存的扩张策略，在这方面，公司也与主流无异。

　　截至2022年上半年末，公司国内门店数量3872家，其中3798家为加盟店，占门店总数的98%，自营店数量仅74家。

　　2019-2021年，加盟店的营收占比从82%下滑至58%；同期，自营店的营收占比从18%提升至43%。

　　据披露，2021年，加盟店平均收入为43万元，不足同期自营店平均收入185万元的四分之一。

　　风云君平日逛商场路过首饰店，看到橱窗里一件商品的标价少则几千、动辄上万。而作为公司营销网络“主体”的加盟店，其平均单店收入之低，似乎与直观相悖。

　　2021年，公司加盟店和自营店的毛利率分别为39%和29%。2022年上半年，加盟店毛利率飙升至63%天博买球，而自营店的毛利率维持原有水平。

　　其中，产品销售指公司向加盟商批发销售黄金珠宝首饰；服务费则再细分为“品牌使用费”和“特许经营费”两项。

　　而服务费中占大头的品牌使用费，则指加盟店从外部供应商处采购第三方产品，并使用“周六福”品牌销售，而向公司支付的费用。

　　具体来说，当加盟店向外部供应商采购产品时，需要将产品寄到公司处，公司给产品挂上“周六福”的价格标签后，再发回给加盟店。

　　看到这里，风云君顿然大悟：公司加盟店的经营方式，不就类似南极电商（002127.SZ）的“品牌授权”模式嘛，即砍掉生产端和销售端，主要赚取卖吊牌的钱。

　　风云君忽然回想起，平日网购时，总是能遇到卖家名称为“南极人XX专卖店”、“恒源祥XX专卖店”、“北极熊XX专卖店”的魔幻画面……

　　据披露，2019年天博买球，品牌使用费业务的毛利率为100%，此后期间保持在99.5%以上。

　　不过，上述毛利率几乎可忽略不计的下滑，只是会计收入准则变更的影响，与公司实际经营层面无关。

　　公司在招股书中称，同行业上市公司中，周大生、中国黄金也向加盟商收取品牌使用费。

　　不过，中国黄金加盟店的毛利率仅为个位数百分比，足以说明卖吊牌占其加盟业务的比重并不高。

　　从周大生披露的加盟收入细分项来看，2021年，服务费占其加盟收入的比重仅为14%，说明周大生加盟业务也并非依赖卖吊牌。

　　具体体现为：服务费占公司加盟收入的比重不断提升，并自2022年上半年起，成为公司加盟店收入的第一大来源，约占58%。

　　过去，公司品牌使用费的收费标准是按产品标签价格的一定百分比收取天博买球。而自2021年起，公司决定对新签约的加盟店，每年按固定金额收取品牌使用费天博买球。

　　通常来说，以加盟为主的销售模式下，由于大量加盟店构成了全国范围内的营销网络，并承担一部分营销成本，企业的销售费用水平相对自营而言较低。

　　然而，公司的销售费用率却高于多数同行业可比公司，且近年来呈现上升趋势，2021年为11.5%。

　　具体来看，公司的销售费用中，广告宣传及市场推广费是仅次于职工薪酬的第二大细分项。

　　广告宣传及市场推广费，主要指公司通过品牌代言天博买球、广告投放及营销活动进行品牌宣传。

　　从商业角度来看，广告宣传并不能为公司销售产品直接引流，但却是公司提高品牌知名度和维持曝光度的关键，也是公司吸引加盟商的关键。

　　在风云君看来，长期居高的销售费用水平，也正体现了公司卖吊牌模式的脆弱性。

　　2022年上半年，由于加盟收费标准提高带动的毛利率大增，公司净利润率也随之创下21.8%的新高水平。

　　公司的现金流状况同样稳定，净现比维持在较高水平。2021年，公司经营活动现金流净额为5亿元，净现比为7.5。

　　我国作为全球最大的黄金珠宝消费国，早已具备成熟的供应链体系，但多数内地厂商只能蜗居微笑曲线的底部，从事代工生产。

　　目前，国内的大型珠宝零售品牌中，不再被国际品牌和港资品牌独占，如老凤祥、中国黄金等具备“国潮”特色的内地品牌日益壮大。

　　作为当地为数不多、能够打响全国知名度的珠宝企业，公司本应更意识到品牌竞争的重要性，坚持产品创新和品牌投入。

　　然而，公司近年来却醉心于卖吊牌，这样的经营模式，并不符合行业常规。在风云君看来，这种商业模式隐患极大，所谓的商业模式创新不过是一种追求短期利益的行为。

　　2019年4月，公司申报深交所中小板IPO，当时的会计师事务所为正中珠江，保荐机构为广发证券。

　　然而，正中珠江和广发证券这对“卧龙凤雏”，自2019年5月起相继陷入“康美案”，导致公司IPO一度搁浅。

　　顺便一提，市值风云App早在2018年就开始质疑康美药业的财务造假问题，揭露时间点早于一年之后的康美暴雷，以及三年之后的一审判决。

　　事发后，公司急匆匆地将保荐机构从广发证券变更为民生证券，并重新递交招股书。

　　2022年7月，公司再次预披露招股书，转往深交所主板上市，保荐机构也换成了中信建投。

　　李伟柱与另一实控人李伟蓬是同胞兄弟，两人因此是一致行动人，合计对公司控股94.11%，其中李伟柱控股67.27%。

　　2021年12月，李伟柱与包括多家私募投资基金股东在内、合计持股3.91%的外部股东签订了对赌协议。

　　根据对赌协议中的回购条款，若公司最终于2024年6月30日仍未能挂牌上市或被其他上市企业并购，李伟柱需以现金形式回购外部股东的股份。

　　深交所发行上市审核信息公开网站显示，2月28日，公司主板IPO申报获得受理，目前处于问询阶段。