天博买球自1982年放开黄金饰品市场以来，国内黄金珠宝行业的发展可大致划分为四个阶段：统购统配期（1982-2002年）：国家对金银实行统一管理、统购统配的政策；20世纪90年代，卡地亚、蒂芙尼、周生生、周大福等国际 与港资品牌进入内地市场，潮宏基、周大生等内地品牌也陆续诞生。快速发展期（2003-2013年）：2002年10月，上海黄金交易所正式运行；我国正式取消了黄金生产、加工、流通等环节的审批制，金银 等贵金属及其制品市场全面开放，叠加金价不断上涨，行业进入快速发展通道，市场规模不断扩大，据国家统计局数据，限上企业金银珠 宝零售额CAGR+34%。 平稳调整期（2014-2020年）：金价进入下行周期，叠加我国结婚登记对数逐年下降，行业景气水平有所回落，据国家统计局数据，限上 企业金银珠宝零售额CAGR-4%。 创新增长期（2021年至今）：黄金珠宝工艺创新带动产品升级，送礼、悦己等非婚庆需求崛起，行业迈入新一轮景气周期。
我国黄金珠宝行业市场规模超7000亿元，疫后增长领跑可选消费：据中宝协数据，2022年我国珠宝零售额约7190亿元/-0.1%；据国家 统计局数据，2022年我国限上企业珠宝零售额3014亿元/-1.1%；总体而言，2022年受疫情影响我国珠宝行业总体承压，零售总额略有 下降。2023年以来，在金价持续上涨+疫后婚庆需求恢复+工艺创新下非婚需求崛起三重因素驱动下，珠宝消费表现强劲；据国家统计 局数据，1-8月份限上企业珠宝零售额同比+12.8%，领跑可选消费。 长期来看，我国珠宝行业天花板仍较高：据前瞻研究院数据，2020年我国人均珠宝消费额仅为美国的1/3左右，随着我国经济不断发展、 居民消费水平不断提高，我国珠宝市场有望进一步扩容。 分品类来看，黄金产品消费贡献过半：据中宝协数据，2022年我国黄金/钻石/玉石/彩色宝石/珍珠/铂金及白银/流行饰品及其他品类产品 市场规模分别约为4100/820/1470/280/240/90/190亿元，占比分别为57%/11%/20%/4%/3%/1%/3%。
我国黄金消费中首饰、投资类消费占主导：据中国黄金协会数据，2022年我国黄金消费总量达1001.74吨，其中首饰、金条及金币、工 业及其他用金消费量占比分别为65%/26%/9%，首饰、投资类消费占据需求主导。 我国黄金饰品消费总量稳步增长：据中国黄金协会数据，我国黄金首饰消费总量从2007年的302吨增长至2018年的736吨， CAGR+8.4%，其中2007-2013年受宏观经济较快增长、结婚人数持续增长、金价增长等综合驱动，黄金首饰消费量增长较快（2013年 跳跃式增长主要系当年国际金价大幅下跌引发国内“抢金潮”）；2013年之后黄金首饰消费进入相对平稳期，增速相对缓慢，这与结 婚人数下降、金价波动等因素密切相关。 2023H1黄金总消费量同增16.37%，消费需求增长显著：据中国黄金协会数据，2023H1我国黄金总消费量达554.88吨，较2021H1、 2022H1分别增长1.43%/16.37%，黄金消费需求增长显著，我们认为主要系投资需求提升、黄金饰品偏好提升、悦己型消费提升三重因 素催化。
从长周期来看，黄金价格与需求同步：12年之前，黄金价格持续上涨，驱动我国黄金饰品消费快速增长，13年出现短暂背离（主要系 价格短期大幅下跌，引发消费者抢金潮），此后金价进入连续调整期（14-18年），期间黄金饰品消费小幅波动向下。从短期维度来看，短期黄金的急涨急跌反而会引发负反馈，金价相对稳定时购金意愿更为强劲：13年黄金价格出现短期急跌，但黄金饰 品需求却出现上升。16、19年黄金价格出现短期急涨，但黄金饰品需求却出现下滑。而当随后黄金价格进入平稳期（如17-18年金价温 和上涨），消费者购买需求趋于平稳释放。
国际金价的影响因素：黄金价格波动的底层逻辑在于供需关系，当前全球黄金产能供给增长稳定，每年仅增长2%左右，影响金价的核 心在于需求端的波动，而需求端的波动影响因素相对复杂。目前全球黄金需求主要分为四大方面，分别为央行储备、投资需求（金条、 金币）、首饰、工业用金。因黄金具备公认的信用对冲属性，黄金的投资买卖行为往往更多是受美元指数、通胀、利率（美联储加息、 降息）、汇率、全球宏观经济、地缘政治风险等影响，换言之，因避险需求提升带动黄金需求抬升，从而导致金价上涨，相反则带动金 价下跌。
中期来看，产品创新驱动黄金饰品需求持续高景气。2015年之前，消费者更看重黄金饰品的材质，对款式、工艺以及文化内涵相对忽视， 黄金饰品市场中普通金饰占比超90%。近年来，随着市场需求的转型升级以及千禧一代消费群体的崛起，终端市场的黄金饰品结构发生了 明显变化，3D/5D硬金、5G黄金、古法黄金等品类因硬度高、韧性好、成色足、时尚感强等特点持续受到消费者的关注；据中宝协数据， 普货黄金饰品占比从2017年的75%下降至2020年的51%天博买球，古法金饰品占比从2017年的2%快速提升至2020年的16%。我们认为，在产品升 级、传统文化复兴的带动下，具有中国传统元素、文化附加值高、个性化特征明显的产品系列将迎来进一步发展，市占率有望进一步提高。
镶嵌类产品短期增长放缓，主要受黄金类产品消费替代、培育钻扰动等影响。疫情以来，我国镶嵌类珠宝零售发展显著落后于黄金饰品， 主要系：1）居民消费力走弱背景下，高单价镶嵌类产品（钻石、玉石等）需求相对萎缩；2）消费者对保值性黄金消费需求显著增加，对 镶嵌类消费形成挤压；3）培育钻等新工艺产品，对天然钻市场形成较大冲击。
镶嵌类产品长期来看仍有机会。从零售端来看，镶嵌类产品毛利相对较高，并非传统黄金产品走量逻辑，是门店端盈利的重要来源，对行 业健康发展起到重要作用，无论是品牌商还是终端门店都不会轻易放弃镶嵌产品的发展，未来或将更多从产品、情感价值心智培养方面积 极创新，扭转当前颓势；此外，从海外发展经验来看，镶嵌类产品因其美观时尚性、情感价值、炫耀性等属性较为突出，仍然具备较为良 好的消费群体，包括蒂芙尼、宝格丽、海瑞温斯顿等全球头部珠宝公司均以镶嵌类产品为主打销售品类，随着未来居民消费信心的逐步恢 复，镶嵌类产品长期来看仍有发展潜力。
我国珠宝行业集中度仍有较大提升空间。目前我国珠宝市场竞争层次较为分明，高端市场主要被卡地亚、蒂芙尼、宝格丽等国际大牌占领， 品牌护城河较深；而以周大福、周大生、老凤祥等为代表的港资与内地品牌基本定位大众消费群体，品牌区隔尚不明显。近年来，我国珠 宝行业集中度不断提升，但仍处于较低水平，据前瞻产业研究院援引的欧睿数据，我国珠宝行业CR10从2016年的不足20%提升至2021年 的将近30%。
大众珠宝市场短中期仍处于渠道驱动阶段。一方面，目前绝大部分珠宝品牌设计、产品同质化严重天博买球，产品力、品牌力感知程度不强；另一 方面，珠宝产品由于货值高、重体验等因素较为依赖线下渠道，因此现阶段大众珠宝品牌进行市场渗透的方式更多是加大渠道布局、尽可 能多地触及消费者，以门店数量换取市场空间。
龙头品牌逆势扩张，市占率有望不断提升。疫情加速了中小珠宝品牌（尤其是单体品牌）的翻牌出清，而龙头品牌逆势扩张，FY2021- FY2023，周大福珠宝中国内地门店净增3905家，2020-2022年，老凤祥门店净增1716家。
我国传统珠宝商长期奉行“批发模式”。门店跑马圈地背后逻辑是在于“批发模式”，更多的侧重点在于加盟扩店+铺货，“批发模式”下品牌商关 注的更多是规模和周转，竞争同质化问题突出，产品溢价率相对较低，对于数字化能力建设天博买球、终端加盟商精细化管控、终端盈利能力提升、消费者需 求把握等方面关注较少。
新环境下行业或加速从“批发模式”逐步过渡到“新零售模式“。近年来，黄金饰品消费呈现趋势性占比提升，由于黄金本身具备极强的价值属性， 导致黄金饰品溢价率显著低于其他镶嵌类产品，这或导致未来无论是品牌商还是终端加盟商盈利能力面临考验，市场格局或迎新一轮分化，只有那些 溢价能力强、产品迭代快、数字化能力强的品牌运营商才能在新消费环境下走出来，行业正加速转型”新零售模式”（注重终端营销、产品创新、数 字化能力建设，以提升消费者忠诚度和产品溢价能力为导向）。
全链路数字化能力越发凸显重要，重视黄金珠宝商品化逻辑的趋势。包括会员数字化营销、柔性化库存及供应链管理、线上及线下全渠道触达。传统 认知中黄金珠宝高价产品重线验，线上渠道主要充当补充角色，但近年来，因为疫情以及黄金产品标准化程度的提升，线上渠道重要性愈发凸显， 具备强大线下+线上全渠道运营能力的珠宝企业将占据引领地位。
大众消费市场定位符合我国黄金珠宝品牌发展路径。目前我国珠宝市场竞争层次较为分明，高端市场主要被卡地亚、蒂芙尼、宝格丽等国 际大牌占领，品牌护城河较深（依托名流背书+悠久历史传承+高端稀缺定位）；而以周大福、周大生、老凤祥等为代表的港资与内地品牌 在这些方面与外资高端品牌竞争存在明显劣势，定位大众消费市场，与高端外资品牌形成差异化竞争是更加合适的发展路径。
本土企业黄金饰品更具竞争优势，讲好情感故事，黄金饰品国潮崛起。中国具有悠久的穿金戴银传统，佩戴黄金饰品寓意祈福、富贵、平 安等，传统情感寓意深入人心。本土企业在黄金饰品研发方面更能深入理解传统文化和消费者需求，例如周大福的传承系列、周大生的国 家宝藏系列、潮宏基的花丝系列产品等，无不将传统工艺、中国文化元素融入黄金饰品设计中，形成独特国潮产品，赢得中国消费者青睐。
“产品+IP”塑造黄金珠宝企业未来护城河，提供情感价值+创意产品的大众化路线。复盘海外珠宝企业，无不有其经典产品代表，树立了 其独特的品牌心智和内涵。结合上文分析，新工艺、新国潮背景下，坚持产品创新+独特IP心智的黄金珠宝企业才能对消费者形成持续粘性。
疫后需求修复+黄金消费高景气，带动业绩增长。2023H1，公司实现营收30.06亿元/38.26%，较2021年同期+30.92%；归母净利润 2.09亿元/+38.85%，较2021年同期+3.26%。 从产品结构来看，时尚珠宝首饰为公司主要收入来源天博买球，近年来传统黄金首饰占比持续提升。公司成立品牌伊始就坚持以质量、工艺取胜 的产品差异化战略，核心产品为以k金为主导的时尚珠宝首饰（2006年k金珠宝首饰收入占比超95%），足金首饰定位为辅助类产品。近年 来，为迎合消费者对黄金产品的需求，公司在保持18k镶素品类优势的基础上，持续加大黄金产品线研发；在足金产品的开发上，公司更加 侧重5G、古法黄金及IP产品这类时尚感较强的产品研发，从而在不影响品牌时尚定位的基础上，实现引流及做大业绩。2023H1，公司时尚 珠宝首饰/传统黄金首饰/皮具收入占比分别为52%/37%/7% ，时尚珠宝首饰占比有所下降，传统黄金首饰占比有所提升。
老凤祥是始创于1848年的百年民族珠宝品牌，1998年，上市公司中国第一铅笔有限公司收购老凤祥有限50.44%股权，成为其控股股东 ；2009年，第一铅笔向黄浦区国资委定增，获得老凤祥有限27.57%股权后更名为老凤祥股份有限公司。目前，公司已形成以“老凤祥”商 标为代表的黄金珠宝首饰、以“工美”品牌为代表的工艺美术品、以“中华”商标为代表的笔类文具用品三大核心产业。2022年，“老凤 祥”品牌位列德勤公布的“全球奢侈品企业百强榜”第12位，并首次入选英国品牌金融评选的“2022全球高档和奢侈品牌价值50强”，位 列第28位，成为该榜单唯一入选的亚洲珠宝首饰品牌。 商业模式：核心板块老凤祥有限具有从源头采购到设计、生产、销售较为完整的产业链和规模化生产制造能力，拥有黄金、珠宝首饰专 业加工基地，并涉足博物馆、典当行、拍卖行等配套领域。 公司生产方式包括委托加工和自加工两种，据公司2019年年报，黄金类和镶嵌类产品资产比例均接近50%。
公司成立于1999年，于2017年在深圳主板上市，主要产品包括钻石镶嵌首饰、素金首饰。“周大生”品牌市场竞争力突出，根据中宝 协出具的证明，“周大生”品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三；同时，自2011年起，公司连续12年获得世界品牌实验室 “中 国500最具价值品牌”，已成为中国境内珠宝首饰市场最具竞争力的品牌之一。 主要经营模式：采购端，公司设立供应链管理中心，负责钻石成品和金料的采购；生产端，公司将产品的生产外包予专业的珠宝首饰生 产厂商，其中，加盟渠道的素金首饰产品供货一般通过制定供应商完成，并由指定供应商和加盟商自行结算货款，公司则根据产品种类的重 量、成本或标签价的一定比例收取品牌使用费；销售端，公司采取加盟、自营和电商相结合的销售模式，其中自营店的经营区域主要为直辖 市、部分省会城市等中大型城市的主城区，其他区域主要由加盟商经营。
公司业绩总体保持稳步增长，FY2020/FY2023受大面积频繁反复的疫情影响有所下滑。FY2017-FY2023，公司营收和归母净利润规 模分别从512.46/30.55亿港元增长至946.84/53.84亿港元，CAGR+10.8%/+9.9%。 分产品结构来看，黄金产品占比7成以上。公司主营产品包括黄金产品、珠宝镶嵌&铂金及K金首饰、钟表三大类，其中黄金产品销售 一直占主导，且近年来占比持续提升；FY2023，黄金产品、珠宝镶嵌&铂金及K金首饰、钟表占比分别为77%/18%/5%。 主品牌周大福珠宝持续工艺创新，产品引领潮流：2017年推出“传承”系列（古法金）、2022年推出“人生四美”系列（金镶钻）。
公司的前身是成立于1956年的北京菜百百货商场，从1985年国家放开内销黄金饰品零售开始到现在，公司经营黄金珠宝业务已有38年 历史天博买球。公司也是商务部第一批命名的“中华老字号”企业。 黄金消费高景气+门店全直营，今年以来公司业绩持续高增长。2017-2022年，公司营收和归母净利润规模分别从79.9/3.3亿元增长至 109.9/4.6亿元，CAGR+6.6%/+6.9%；2023H1，公司营收和归母净利润同比分别+56.9%/+65.8%，同时据公司公告，预计Q3营收同比 增长15.8%-31.4%。 分产品来看，贵金属投资产品收入占比过半。公司主营产品包括黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品等，2022 年收入占比分别为36.4%/51.9%/8.5%/2.0%；贵金属投资产品收入占比过半，主要系在经济复苏不确定性以及人民币资产潜在疲软态势的 背景下，市场避险情绪推动黄金投资需求。 公司黄金产品更具性价比：据今日金价行情公众号数据显示，菜百终端门店金价较其他品牌（除中国黄金）普遍低10-30元/克。
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